广发期货：成品油价格逐渐回落 PX估值将走向何方

2026/11/10 8:41:31

中东地缘冲突不仅带动汽油价格走强及调油需求上升，还导致柴油供应紧缺，进而抑制亚洲部分地区PX(对二甲苯)装置开工率，支撑3季度PX和PTA(精对苯二甲酸)估值走强。本文将探讨成品油供应紧缺对PX和PTA价格的影响，并结合供需情况讨论4季度加工费预期，为相关产业企业及投资者提供决策参考。

1.2026年PX行情回顾

今年以来，能源化工品种在中东地缘冲突的催化下开启一轮波澜壮阔的上涨行情。年初以来，PTA现货价格最高上涨52%，近期价格有所回落。PTA与PX经历大投产周期和芳烃调油行情，2024年开始回吐调油溢价，重回低估值区间。自2024年起，PX停止扩产，从今年开始PTA投产周期告一段落。2025年下半年，市场对今年PX和PTA估值中枢回升有较高期待，因此从2025年年底开始，PTA和PX走出一轮上涨行情，PXN(PX和石脑油的价差)从250美元/吨左右上升至300美元/吨以上，PTA加工费则从200元/吨以下上升至350元/吨左右。今年，本应由供需格局改善推动的估值回归进程被地缘冲突打乱，变成成本和供应驱动型行情。

3月底，随着中东地缘冲突的爆发，霍尔木兹海峡航道受阻，油价大幅冲高，之后地缘紧张局势降温后又升温，油价走出“V”形反转行情。其间，除原油供应受限外，东北亚地区的石脑油供应高度依赖中东货源。因此冲突爆发初期石脑油裂解价差快速走强。但后续在日韩石脑油进口量回升、需求负反馈影响下价差走弱。目前中东石脑油发运仍未恢复，裂解价差仍处于高位。由于生产成本上行过快，PTA和PX供给侧装置负荷下调速度偏慢，估值受到挤压，后续随着减产规模的扩大，库存持续下降，成本下行，估值抬升。3季度，虽PTA和PX装置大规模重启，但下游聚酯行业供需转弱，成品油价格持续偏强，导致PX供应偏紧，对加工费形成支撑。4季度，汽油消费进入淡季，美国和亚洲汽油裂解价差大幅下跌，成品油对芳烃的支撑逐渐瓦解，PX加工费从高位回落。美国中期选举结束后，市场对中东地缘局势缓和有一定预期，原油价格从高位回落，带动PX和PTA价格下行。

2.成品油价格对芳烃估值的影响

通常情况下，炼厂可以根据产品的经济性及生产目标调整产品比例，在装置配置和操作弹性允许的范围内，优化各加工环节的原料分配与产品结构，使有限的原料资源更多流向收益较高的生产路径。对同时具备油品和芳烃生产能力的炼厂而言，成品油与化工品之间存在一定的原料竞争。当汽柴油供应偏紧，且生产利润相对PX等化工品更具吸引力时，炼厂会倾向于提高成品油产出，将中间原料向油品生产环节倾斜，对PX生产造成一定影响。

从柴油端看，加氢裂化装置若从主要生产石脑油转向主要生产柴油，可能降低化工用重石脑油的供应。部分原本可继续转化为石脑油，进入后续重整及芳烃生产流程的馏分，被用于柴油生产，进而压缩芳烃的原料来源，减少芳烃的产出比例。从过往炼厂“减油增化”的情况看，在原料投入和其他条件大致不变的情况下，且炼厂存在加工路径调整空间时，柴油与PX的产出率会呈现较强的负相关关系。

从汽油端看，重石脑油经催化重整得到的重整生成油，既是芳烃生产的重要原料，也是提高汽油辛烷值的优质组分，这些组分兼具汽油调和价值和化工原料价值，最终流向取决于不同加工路径的综合收益。当汽油供应紧缺、调和收益较高时，更多重整生成油及甲苯、二甲苯等优质调油料将被分流至汽油生产环节，使PX的生产原料减少。

总体来说，汽油的生产利润改善可以通过汽油型重整和汽油调和分流两条路径影响PX供应。前者主要体现为更多重石脑油被分配到汽油型重整加工路径，后者则体现为重整生成油及相关芳烃组分在后续环节更多流入汽油调和池。

在原油加工量没有增加和外购中间原料不足的情况下，若原料分流形成的缺口无法通过库存或其他货源得到补充，可能导致PX生产装置负荷下降。因此，PX装置的运行除受加工收益影响外，还会受到上游炼厂产品结构和中间原料配置的制约。

2022年，俄乌冲突爆发，欧美国家对俄罗斯进行制裁。美国签署行政令，禁止进口俄罗斯原油、部分石油产品、液化天然气(LNG)和煤炭；欧盟则设置价格上限，使国际能源和化工品市场的贸易流向发生转变。此前，美国的炼油能力已有所衰减。2019-2022年美国炼油能力从1897万桶/日下滑至1806万桶/日。2022年，油品消费出现反弹，在汽油消费旺季(6-8月)到来之前，美国的汽油库存已下降至2018年以来低位。

美国对冬季汽油和夏季汽油的性能要求不同。衡量汽油的主要指标是辛烷值和雷德蒸气压(RVP)。RVP是汽油挥发性指标，辛烷值是衡量汽油抗爆性的指标。美国夏季汽油对RVP的限制更严，炼厂往往需要在调油池中加入高辛烷值、低RVP组分。高辛烷值组分包括丁烷、烷基化油、重整油和芳烃等，重整油和烷基化油具有“高辛烷值、低RVP”特点，是非常理想的调油料。美国夏季汽油的另一个重要成分--流化催化裂化(FCC)汽油生产的重要原料VGO(减压蜡油)，第一大来源地曾是俄罗斯。俄乌冲突爆发后，俄罗斯VGO出口中断，美国FCC汽油供应受到影响。2022年夏季，美国从亚洲进口大量高辛烷值组分，导致亚洲芳烃供应紧缺、估值上升，我国PXN一度接近700美元/吨，PX和原油的价差也上升至600美元/吨左右，形成了一轮较为典型的芳烃调油行情。

与2022年不同的是，2026年汽油价格的强势并未引发芳烃贸易量大增。一方面，由于全球油品缺乏的广泛性，美国炼厂负荷已上升至历史高位，但在汽油进口量偏低、出口量偏高的情况下，美国汽油库存量比2022年同期还低，价格上行的持续性更强，汽油的高裂解价差状态持续至10月才大幅下跌。另一方面，今年韩国出口至美国的芳烃数量始终处于偏低水平。这并不是因美国对辛烷值的需求不高，而是亚洲可供出口的货源不足，高价差没有转化为高贸易量。原料供应问题限制亚洲炼厂开工，生产商优先供应区域客户，因此今年的芳烃调油逻辑与2022年有所不同。

今年，亚洲成品油供应同样紧缺，并且本轮行情中，柴油的供需矛盾更为突出。3季度中后期，亚洲汽油价格逆季节性走强，汽油裂解价差大幅上升，带动芳烃调油的经济性提升，调油需求挤占PX的原料。同时，全球柴油裂解价差持续走扩，在东北亚缺少原油进口货源的情况下，上游挤占重质石脑油的原料来源。3季度成品油供需矛盾较突出，霍尔木兹海峡恢复通航预期落空，中东炼厂产能受限，俄罗斯炼厂遭到袭击，导致汽柴油裂解价差再度反弹，带动调油利润上行。汽柴油价格偏强直接影响芳烃抽提和后续的产出率，且更多芳烃流向调油池，对本就缺少原油的炼厂而言，需优先考虑油品供应。因此，虽3季度日韩炼厂投料量相较之前有很大提升，但PX装置的开工率依旧偏低。7月提负后韩国PX装置开工率维持在60%左右，进入10月后检修增加，开工率降至50%；4月之后日本PX装置开工率维持低位，直至10月汽油价格走弱。日韩PX装置开工率偏低对我国的进口产生较大影响。

2022年的俄乌冲突，对亚洲芳烃市场的影响主要体现在需求端，而本轮地缘冲突对汽柴油市场的影响都较为明显，中东和俄罗斯炼厂同时受限，且持续时间长，直接影响整个3季度亚洲的PX供应。

4季度，亚洲和美国的汽油裂解价差同时从高位大幅回落，目前已降至历史同期偏低水平，调油的经济性下降至历史低位，调油池及汽油生产对芳烃的分流有所改善。柴油方面，在俄罗斯、中东供应受限的情况下，柴油裂解价差虽相对坚挺，但仍在一定程度上影响芳烃的产出率，预计从11月开始，全球柴油的供需结构将逐渐走弱。从美国柴油裂解价差的走势看，柴油供应紧张的局面已有所改善。

总体而言，成品油对芳烃供应影响最大的阶段已过去，后续需持续观察全球柴油裂解价差走势。预计随着供需格局的走弱，柴油裂解价差将持续回落，亚洲PX装置开工率将有所回升。

3.PX加工费仍有支撑

虽目前成品油价格走弱，但PX的基本面对其加工费仍有一定支撑。从产能看，PX在经历近3年的零投产后，今年的估值中枢理应抬升。一方面，原本计划4季度投产的华锦阿美项目延期至明年投产；另一方面，聚酯产能持续提升，且PTA产能处于高位，可以通过提负消耗PX，并转化到新增的聚酯产能上。实际上，聚酯产能增长使国内PX产能不足的问题更为突出，因此若去除地缘因素对需求的影响，今年国内PX产能格局是进一步增强的。去年下半年PXN中枢为250美元/吨，今年受成品油价格偏强影响，PXN应当抬升至300美元/吨左右。

供应方面，虽自3季度以来国内PX装置开工率上调幅度较大，且后续仍有小规模装置计划重启，但PTA复产规模同样庞大。经过长时间去库后，PX库存已降至低位，随着PTA装置的复产，4季度PX的供应预期依旧偏紧。11月中下旬日韩PX检修装置将逐步复产，且汽柴油价格走弱对芳烃的分流有所缓解，预计海外PX装置开工率及我国PX进口量将逐渐回升。但我国新装置投产推迟，且聚酯的负反馈有所减弱，国内PX装置有检修计划，供应持续紧张使PX加工费有较强支撑。后续需持续关注PX检修落地情况，以及前期检修装置的重启节奏，国内PX装置开工率将决定年底PX和PTA的供需格局。

目前限制PTA装置开工率提升的主要因素是PX原料缺乏，除非PX检修计划减少或前期检修装置复产，否则4季度PTA产量难有大幅提升。需求方面，虽消费旺季即将结束，但在加工费的刺激下，短纤和瓶片行业开工率大幅提升，聚酯行业负反馈有所减弱。在PX原料缺乏和聚酯负反馈减弱的双重影响下，PTA的大幅累库格局或出现改变。若后续为平衡PX的供应，PTA装置大幅降负，年底PTA可能转向去库格局。加工费方面，今年PTA迎来投产空窗期，而下游聚酯行业扩产格局延续，PTA加工费中枢预期有所抬升。去年下半年PTA现货加工费在200元/吨左右，今年的加工费预期为300-400元/吨。近期PTA库存流动性逐渐改善，加工费有所回落，年底或出现反弹。

综上，3季度成品油供需矛盾凸显，支撑PX和PTA估值从年内低位大幅反弹。4季度汽油需求季节性走弱，柴油需求预期同样走弱，PX供应紧张问题将有所缓解，我国的进口量将逐渐回升。在成品油价格走弱后，支撑PX和PTA供需格局走强的核心是下游聚酯行业复产和PX的检修计划，即使海外供应逐渐恢复，国内PX原料仍紧缺，需要通过下调PTA装置的开工率来平衡原料供应。后续需重点关注柴油裂解价差变化以及PX和PTA装置的检修情况，前者影响海外PX供应，后者会对PX供应紧缺逻辑形成支撑。PX供应紧缺逻辑或通过PTA供需平衡表转向来体现。PTA累库预期已被充分计价，后续是否形成预期差值得关注。若PX装置检修落地、PTA装置检修规模增加，PX和PTA的加工费有望走强。

策略上，若后续中东地缘问题僵持，油价在高位震荡，PTA和PX供需格局好转的可能性较大，即使成品油价格的支撑走弱，PTA和PX加工费也有望抬升。若中东地缘问题得到实质性解决，PX和PTA价格将跟随原油价格下跌。

来源：锦桥纺织网

编辑：KK